Seit der Verkaufsempfehlung für die SAP-Aktie im Frühjahr 1990 fiel der Kurs der Stammaktie in der Spitze um 1000 Mark. Auf der ermäßigten Kursbasis wird die Aktie von verschiedenen Seiten zum Kauf empfohlen.
Eine dem Kursanstieg von 1988 bis Mitte 1990 vergleichbare Entwicklung dürfte es bei der SAP-Aktie jedoch aller Voraussicht nach in absehbarer Zeit nicht geben. Der Grund hierfür liegt in der nachlassenden Gewinndynamik des Unternehmens - eine Entwicklung, die vor dem Hintergrund des ungestümen Wachstums von SAP fast zwangsläufig eintreten mußte.
Mit einer Umsatzrendite nach Steuern von über 16 Prozent erwirtschaftete SAP im Geschäftsjahr 1990 ein "Traumergebnis". Dennoch, die Rendite hat sich seit dem Spitzenwert des Jahres 1986 (über 21 Prozent) stetig zurückgebildet, und die Tendenz weist weiter abwärts.
Für das laufende Geschäftsjahr erwartet das Unternehmen zwar eine erneute Umsatzsteigerung von 40 Prozent, geht jedoch davon aus, daß der Ertrag nicht wird schritthalten können. Geplant war eine Gewinnsteigerung von 35 Prozent. Dieses Ziel kann wegen erhöhter Entwicklungskosten und des Aufwands für die Positionierung in den neuen Bundesländern nicht erreicht werden. Die Bandbreite der Renditeschätzungen, bezogen auf den Umsatz, reicht von zirka 13 Prozent (BHF-Bank) bis rund 16 Prozent (Degab = Deutsche-Bank-Gruppe). SAP bestätigt auf Anfrage eine Renditeerwartung von zirka 15 Prozent.
Auf dieser Basis errechnet sich, nach unten abgerundet, für 1991 bei 700 Millionen Mark Umsatz ein Gewinn von 100 Millionen Mark. Bei 1,7 Millionen ausstehenden Aktien bedeutet dies einen Gewinn je Aktie von etwa 60 Mark für 1991 beziehungsweise 67 Mark für 1992.
Wegen der nachlassenden Gewinndynamik wird der Markt SAP im Durchschnitt ein niedrigeres Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) zubilligen als in der Vergangenheit. Dennoch dürfte die Aktie der SAP AG wegen der immer noch weit überdurchschnittlichen Ertragsstärke des Unternehmens höher bewertet werden als der Marktdurchschnitt (aktuelle Bewertung: das 13fache des für 1992 erwarteten Gewinns).
Eine Bewertung von SAP mit dem 18- bis 20fachen Gewinn erscheint angemessen. Die Vorzugsaktien werden im Durchschnitt mit einem 20prozentigen Abschlag gehandelt.
Die Börse schielt bei ihrer Bewertung schon auf die zugegebenermaßen spekulativen Erwartungen für das Jahr 1992. Bei SAP ergibt sich folgendes Bild: Setzt sich die Tendenz dieses Jahres 1992 fort, so dürfte das Unternehmen zirka 67 Mark je Aktie verdienen. Bei einer Bewertung mit dem 18fachen Gewinn errechnet sich ein Kurs von 1206 Mark für die Stammaktie beziehungsweise 965 Mark für die Vorzugsaktie. Mit einem KGV von 20 liegen die rechnerischen Kurse bei 1340 Mark beziehungsweise 1072 Mark für die Vorzüge. Die derzeitigen Kurse befinden sich deutlich darüber, das aktuelle KGV beträgt rund 22,5.
Wenn man von der optimistischen Annahme einer weiteren 40prozentigen Umsatzsteigerung im Jahre 1992 ausgeht und eine Renditeerwartung von 15 Prozent zugrunde legt, errechnet sich ein Gewinn je SAP-Aktie für 1992 von 86 Mark. Hieraus ließe sich ein Kurspotential von 200 bis 300 Mark ableiten.
Ähnlich groß ist das Kursrisiko, falls sich die 91er Entwicklung fortsetzt und der Gesamtmarkt nicht in eine Hausse-Phase einmündet. Bei ausgeglichenem Chance-Risiko-Verhältnis und einer unübersichtlichen Gesamtmarktsituation lohnt SAP keinen Kauf. Wer dennoch in dem Titel engagiert sein will, sollte auf die Vorzugsaktien setzen, die mit 25 Prozent Abschlag im Vergleich zu den Stammaktien zu niedrig bewertet sind.
*Arnd Wolpers ist Geschäftsführer der Vermögensverwaltungsgesellschaft CMW GmbH in München.