Von der Euphorie zur Lächerlichkeit war es nur ein kleiner Schritt. Vor gerade einmal vier Jahren galten Börsengänge als erfolgversprechendes Mittel, um jungen IT-Unternehmen den Weg in die Profitabilität zu ebnen. Wer damals den IPO für seine Firma ablehnte, war verdächtig. Heute haben sich die Vorzeichen gewandelt: Kaum ein Unternehmen zieht es in Deutschland auf das Parkett, und kaum ein Anleger will sich an Hightech-Firmen erneut die Finger verbrennen. Statt Euphorie und Aufbruchstimmung herrschen nüchterne Kalkulationen vor, die für beide Seiten nur noch in den seltensten Fällen ermutigend ausfallen.

Das inzwischen tiefe Misstrauen zwischen Firmen und Investoren beruht voll und ganz auf Gegenseitigkeit. Anleger kaufen den IT-Herstellern ihre angeblichen Erfolgsgeschichten nicht mehr ab, und Unternehmen beklagen die miese Stimmung an den Kapitalmärkten sowie den Aufwand, der mit einer Börsennotierung verbunden ist. In diesem Spannungsfeld ist eine regelrechte Pattsituation entstanden - keine Seite bewegt sich aus ihrer Deckung hervor, weil sie sonst schmerzhafte Rückschläge fürchtet. Der IPO-Markt erstarrt, positive Gegenbeispiele sind Mangelware. Dass die Börsengänge von X-Fab und Siltronic im Frühjahr des Jahres in letzter Sekunde geplatzt sind, verstärkt den Trend. Selbst potenzielle Bluechips können die Preise, die sie sich für ihre Anteilscheine eingebildet haben, nicht mehr durchsetzen.

Folglich haben viele kleine und mittlere IT-Spezialisten in Deutschland aus der Not eine Tugend gemacht und ihre IPO-Pläne vorerst auf Eis gelegt. "Ich kenne kein einziges IT-Unternehmen, das hierzulande gegenwärtig einen Börsengang plant", berichtet Helmut Bartsch, Analyst der Stuttgarter BW-Bank. Das Marktumfeld sei schlecht, Wachstumsphantasien nicht vorhanden. Sein Fazit fällt dementsprechend ernüchternd aus: "Wer heutzutage Geld braucht, sucht sich alternativ zur Börse einen Finanzinvestor, der Kapital ins Unternehmen bringt."

Wachstum aus Cashflow

Ein Beispiel ist die Berliner Saperion AG, die unlängst eine weitere Finanzierungsrunde mit alten und neuen Investoren absolviert hat. Aus der Kapitalspritze und dem eigenen Cashflow will die Company in den kommenden Jahren wachsen, sagt Saperion-Chef Andreas Liebing. Grundsätzlich abgeneigt sei er der Börse gegenüber nicht, doch es müsse eine "gewisse Begeisterung" dafür in der Luft liegen. Immerhin hält sich Liebing die Option eines IPO offen, aber "gegenwärtig ist die Stimmung auf dem deutschen Markt nicht günstig für einen solchen Schritt".

Wer komplett auf die eigene Kraft vertraut, arbeitet mit dem Geld, das im laufenden Betrieb abfällt. Thomas Götzfried, Chef der Wiesbadener Goetzfried AG, plant in diesem Jahr ein organisches Umsatzwachstum von zehn bis 20 Prozent: "Das finanzieren wir über den Cashflow." Seit 1987 sei die Firma profitabel, berichtet der Gründer, und einen Kredit habe er auch noch nie aufgenommen: "Wir haben keinen Bedarf an externem Geld." Die Erlöse aus einem Börsengang nur als "Kriegskasse" zu verstehen, um rasch andere Firmen zu kaufen, hält Götzfried für eine gefährliche Strategie, an der man sich schnell die eigenen Finger sowie die der Aktionäre verbrennen kann: "Wir wollen nicht den Bezug zum Kunden verlieren und dann am Wachstum zugrunde gehen."

In den USA stellt sich das Bild anders als hierzulande dar, auch wenn die scheinbar fundamentalen Unterschiede auf den zweiten Blick weniger spektakulär ausfallen. Einen IPO-Durchbruch auf breiter IT-Front hat es zuletzt auch in Übersee nicht gegeben, stattdessen berauschen sich der Markt und die Medien an den Wachstumsstorys zweier potenzieller Überflieger. Mit dem Going Public von Salesforce.com lief sich die IPO-Industrie für den anstehenden Börsengang der Suchmaschine Google warm, deren denkbare Marktbewertung von 30 Milliarden Dollar viele Begehrlichkeiten geweckt hat. Der feine Unterschied zur einstigen New Economy: Beide Firmen sind profitabel, haben gewachsene Kundenbeziehungen und sind länger als zwei Quartale aktiv.

Gekauft statt gelisted

Dies trifft auch auf viele privat geführte IT-Unternehmen in Deutschland zu, so sie denn die Branchenkrise bis dato überlebt haben. Auf einen Börsengang will sich gegenwärtig dennoch niemand einlassen. Das Beratungshaus Avinci AG beispielsweise genoss in der Branche einen guten Ruf, war profitabel und ging seinen Weg - bis vor drei Wochen, als die Firma von Unilog übernommen wurde. Ein Grund für den Zusammenschluss war die fehlende Größe des zuvor knapp 400 Mitarbeiter zählenden Unternehmens, die sich in Verhandlungen zunehmend als Wettbewerbsnachteil herausgestellt hatte, sagt Avinci-Vorstand Rudolf Kuhn.

Ein Gang an die Börse als Basis für schnelles Wachstum kam für das Management nicht in Frage, so der Vorstand, denn "die Stimmung an den Kapitalmärkten ist schlecht". Der Aufwand für einen IPO sei gemessen am Resultat hoch, so dass sich der Schritt kaum gelohnt hätte. Und: "Dienstleister werden an der Börse nicht adäquat bewertet, weil das Wachstum aus der Zahl der Mitarbeiter resultiert und man diese im Gegensatz zum Produktgeschäft nicht beliebig vervielfältigen kann", argumentiert Kuhn. CEO Götzfried, ebenfalls ein IT-Dienstleister, pflichtet dem bei und verweist auf die weichen Faktoren seines Geschäfts: "Wir verfügen nicht über Produkte und Patente, sondern über Mitarbeiter."

Hinzu kommt, dass die Nachfrage der Investoren auf breiter Front eingebrochen ist - speziell nach Tech-Werten. Dies betrifft Privatanleger, die ihr Erspartes dank "Volksaktien" und "Shooting Stars" verloren haben, ebenso wie die institutionellen Investoren: "Viele Versicherungen haben sich fast vollständig aus dem Aktienmarkt zurückgezogen", berichtet BW-Bank-Analyst Bartsch. Auch die Zahl der Aktienfonds, die in kleine Technologiepapiere investieren können beziehungsweise dürfen, habe abgenommen. Der Börsen-Crash hat den meisten Spekulanten verdeutlicht, dass Aktienkurse auch einmal fallen können - gebranntes Kind scheut, länger als gedacht, das Feuer.

Das Preis-Leistungs-Missverhältnis

Folglich bleibt die früher übliche Überzeichnung von Erstemissionen aus, weniger Geld wird erlöst, und der Aufwand für einen IPO lohnt sich nur in den seltensten Fällen. "Es ist heute nicht attraktiv, sich Geld für Wachstum an der Börse zu beschaffen", bestätigt Manfred Lackner, Vorstand der Wiesbadener Profi AG. Der größte Premium-Partner der IBM in Europa hat die Erfahrung einer öffentlichen Notierung bereits hinter sich: Im Jahr 2000 ging die Muttergesellschaft M+S Elektronik an die Börse, Ende 2001 meldete sie Insolvenz an. "Wir haben fünf Monate gekämpft", erinnert sich Lackner, "um die Profi AG per Management-Buyout herauszulösen."

Nun setzt das Unternehmen auf den Cashflow und Geldgeber zur Finanzierung, eben weil "die Kosten für die Kapitalbeschaffung an der Börse relativ hoch sind". Der Aufwand, der mit dem Schritt in die Öffentlichkeit verbunden ist, werde laut Lackner in der Regel unterschätzt. Neben dem Börsengang fallen laufende Kosten für Investor Relations, eine umfassende Pressebetreuung sowie Werbe- und Marketing-Ausgaben zur Kurspflege an. Zudem sind neue interne Strukturen nötig, damit das Unternehmen auch die Zahlen veröffentlicht, die tatsächlich erwirtschaftet worden sind. Daran fehlte es in der Hype-Phase auf teilweise skandalöse Art.

Die internen Strukturen für einen Börsengang hat die Karlsruher PTV AG bereits eingezogen, denn der IPO war schon vor Jahren konkret geplant. Durch eine Übernahme verzögerte sich jedoch der Schritt: "Wir sind dann in die Phase hineingeraten, in der der Markt zusammengebrochen ist", begründet PTV-Vorstand Thomas Schwerdtfeger den Rückzieher. Das Interesse an einem IPO sei zwar nach wie vor vorhanden, doch die aktuellen Rahmenbedingungen sprächen dagegen: "Es fehlt an der attraktiven Bewertung, und das Investitionsvolumen, das wir bieten können, ist bei institutionellen Anlegern nicht unbedingt gefragt." Ab 2006, spekuliert Schwerdtfeger, könnte sich das IPO-Fenster für die PTV AG wieder öffnen.

Statt auf schiere Größe setzen die IT-Lieferanten gegenwärtig lieber auf beherrschbares Wachstum und eine überschaubare Unternehmensstruktur. Dies bringt im Tagesgeschäft Vorteile mit sich, doch im Gegenzug rückt dadurch ein Börsengang in weitere Ferne. Eine offizielle Mindestgröße für IPOs gibt es nicht, aber unter 50 Millionen Euro Umsatz wird es unmöglich, Banken dafür zu begeistern - 100 Millionen Euro Umsatz klingen da schon interessanter. Geldhäuser sollten die Aktien auch dann bewerten, wenn nur wenige Papiere gehandelt werden. Verzichten die Banken aus Kostengründen - wie zuletzt immer häufiger - auf die Beurteilung, sinkt das Handelsvolumen noch weiter ab.

Zudem sind in den vergangenen Jahren zwei traditionelle Gründe für einen Börsengang weggefallen: Um Mitarbeiter an das Unternehmen zu binden, genügt gegenwärtig auch ein Tarifgehalt. Darüber hinausreichende Belohnungen wie Aktienoptionen sind als Folge der Branchenkrise in den meisten Fällen überflüssig geworden. Auch ist die Milchmädchenrechnung der New Economy "Je mehr Umsatz, desto eher Profit" nicht überall aufgegangen. Heute lautet die gängige Formel "Je mehr Profit, desto unwichtiger der Umsatz". Sich Einnahmen mit fremdem Kapital um jeden Preis zu kaufen, hat viel von seinem einstigen Charme verloren.

Gemessen an den Wirtschaftsdaten würde sich die MSG Systems AG grundsätzlich für einen IPO qualifizieren, mit Einnahmen von über 180 Millionen Euro und 1800 Mitarbeitern ist die Firma vermutlich das größte unabhängige Software- und Dienstleistungsunternehmen in Deutschland. Gelegentliche Übernahmen finanzierte MSG in der Vergangenheit stets aus eigener Kraft, nun hat sich CEO Hans Zehetmaier vornehmlich dem organischen Wachstum verschrieben. Auch dafür braucht er die Börse nicht, im Gegenteil: "Wir bewerten die langfristige Ausrichtung des Unternehmens höher als ein stark ausgeprägtes Quartalsdenken." Als privat geführte Aktiengesellschaft könne MSG seine langfristigen Ziele besser erreichen, argumentiert Zehetmaier.

Fokus auf den Heimatmarkt

Ohne Geld von der Börse zu leben hat sich für viele IT-Firmen zu einem gangbaren Weg entwickelt. Die Branche ist reifer geworden, die Bäume wachsen nicht mehr in den Himmel, es herrscht Besinnung auf den Heimatmarkt. "Die deutsche Softwarebranche ist sehr national ausgerichtet", bilanziert der MSG-Chef. Dass sich die Situation grundlegend ändert, glaubt Zehetmaier nicht. Wenn schnelles Wachstum gefragt ist, tun sich die deutschen Anbieter ohne Börsenoption schwer, mit dem internationalen Tempo mitzuhalten. Dies gilt umso mehr, wenn etwa prosperierende Auslandsmärkte wie China erobert werden wollen. "Würden wir dem internationalen Weg der SAP AG folgen, müssten wir andere Finanzierungsformen wie einen Börsengang oder Beteiligungskapital wählen", konstatiert der MSG-Chef.

Dass im Gegenzug schnelles, vor allem unkontrolliertes Wachstum auf kürzestem Weg in die Pleite führen kann, hat die New Economy gezeigt - IPOs sind ein zweischneidiges Schwert. Die internen Strukturen auf einen Börsengang zu trimmen zahlt sich dennoch gelegentlich aus: "Unser Reporting ist so gut", sagt PTV-Vorstand Schwerdtfeger, "dass wir ein hohes Rating haben." Wenn Kreditinstitute Vertrauen in die Entwicklung eines Unternehmens fassen, verbessern sich die Rahmenbedingungen für externes Geld plötzlich an anderer Stelle: "Die Banken haben wieder Interesse, Geschäfte zu machen."

Den Sprung wagen

Nach Angaben des Informationsdienstes "Hoovers" sind in der ersten Jahreshälfte 2004 in den USA insgesamt 89 Unternehmen an die Börse gegangen. Im gleichen Zeitraum des Vorjahres hatten lediglich zwölf Firmen den Sprung aufs Parkett geschafft. In Deutschland gingen im zweiten Quartal 2004 drei Unternehmen an die Börse, keines davon aus dem IT-Bereich.

Den IPO vollzogen beziehungsweise geplant haben weltweit unter anderem folgende IT-Firmen:

- Opera (Browser);

- Belgacom (TK);

- Salesforce.com (CRM);

- Freescale Semiconductor (Halbleiter);

- Google (Web-Dienste);

- Virgin Mobile (Mobilfunk);

- SSA Global (ERP);

- Tata Consultancy (IT-Services);

- LG Philips LCD (Displays);

- Shopping.com (Web-Dienste);

- Rightnow Technologies (CRM);

- Huawei (Netzausrüstung);

- Lindows/Linspire (Open Source).

Aufstieg und Niedergang

Torsten Urban kam Anfang des Jahres 2000 kurz nach dem Börsengang zur Nürnberger Bintec AG und konnte den "Aufstieg und Niedergang" des Netzspezialisten miterleben. Prinzipiell sei es schlau gewesen, an die Börse zu gehen, resümiert er heute - "wenn man die vielen Möglichkeiten konsequent genutzt hätte". Jedoch lasteten hohe Wachstumserwartungen der Investoren auf dem Management, das dem damals herrschenden Druck nicht hinreichend habe standhalten können - wer zahlt, schafft an: "Das Unternehmen hat sich vom adressierbaren Marktumfeld und den Kundenbedürfnissen entfernt." Dabei sei auch die Wahrscheinlichkeit gestiegen, Fehler zu machen. Im Dezember 2002 meldete die Firma Insolvenz an. Der Spagat zwischen den Visionen für die Investoren und den Anforderungen der Kunden war gescheitert.

Seit dem Februar 2003 ist Bintec wieder eine GmbH, seitdem wurde laut Urban jeder Monat mit Profiten abgeschlossen. Das Unternehmen expandiert langsam und setzt bei der Internationalisierung auf Partnerschaften: "Man muss sich von dem Wahn verabschieden, alles selber machen zu wollen", fordert Urban, heute einer der Bintec-Geschäftsführer. Im Mai 2003 übernahm die Funkwerk AG das Unternehmen. Urbans Fazit: "Wir sind zufrieden mit dem Rückzug von der Börse und stehen heute besser als zuvor da."